Il mercato dei Treasury statunitensi, essenziale per il funzionamento del sistema finanziario globale, non sembra funzionare

C’è un mantra che è diventato sostanzialmente assiomatico: il mercato dei Treasury USA è il più profondo e liquido del mondo. E un corollario a ciò è: i buoni del Tesoro USA sono “privi di rischio”.

Questi pilastri della verità eterna, un tempo dati per scontati, sembrano terribilmente traballanti. Le placche tettoniche del sistema finanziario globale guidato dagli Stati Uniti hanno frusciato sempre più frequentemente negli ultimi anni, ma le faretre stanno arrivando sempre più frequentemente. Al centro di questo sistema sempre più fragile e disfunzionale c’è il mercato dei Treasury statunitensi.

Tutti hanno notato il forte aumento dei rendimenti negli ultimi mesi. All’inizio di ottobre, il decennale statunitense ha raggiunto un rendimento di quasi il 5%, il livello più alto degli ultimi 16 anni. Questo è, ovviamente, del tutto comprensibile: i rialzi dei tassi da parte della Federal Reserve hanno spinto al rialzo i rendimenti obbligazionari. Ma quello che abbiamo visto è più di una manifestazione delle vicissitudini di mercati schizzinosi.

Mentre gli acquirenti esteri di Treasury USA si prosciugano e il governo degli Stati Uniti continua a registrare deficit astronomici in un momento di tassi di interesse elevati, il mercato dei Treasury è sempre più sotto pressione e mostra sempre più segni di disfunzione. Le implicazioni di questo sono difficili da sopravvalutare.

Dove sono finiti tutti gli stranieri?

C’è stato un tempo in cui i Treasury erano essenzialmente la più grande esportazione degli Stati Uniti e servivano come meccanismo per il tipo di schema di finanziamento dei fornitori a livello macro in base al quale gli Stati Uniti importavano beni ed energia dal resto del mondo in cambio di dollari – e questi dollari venivano doverosamente riciclati in Treasury per finanziare il deficit degli Stati Uniti.

Quando i deficit cominciarono a salire negli anni ’80 sotto la presidenza di Ronald Reagan, molti si chiesero come sarebbero stati finanziati. Ma a partire dalla metà di quel decennio, le banche centrali straniere – principalmente quelle giapponesi – sono piombate e hanno iniziato a raccogliere grandi quantità di titoli del Tesoro statunitensi. Tra il 1986 e il 2002, le banche centrali straniere hanno acquistato il 28-30% di tutti i titoli del Tesoro USA emessi; dal 2002 al 2014, la People’s Bank of China (PBOC) è diventata il principale acquirente e la cifra degli acquisti esteri ha raggiunto un enorme 53%.

Dal 2014, questa cifra è stata negativa del 4%, il che significa che le banche centrali estere hanno smesso di acquistare su base netta, il tutto mentre i deficit statunitensi hanno continuato a crescere. Ci sono molte ragioni per questo cambiamento. Molta attenzione è stata data alla prima serie di sanzioni contro la Russia nel 2014 e al successivo avvio da parte di Mosca del percorso di disinvestimento dal dollaro, un processo che Pechino stava osservando da vicino. Ma c’era anche una consapevolezza più profonda in tutto il mondo che gli Stati Uniti non avrebbero più o non avrebbero più potuto gestire il dollaro nel migliore interesse del mondo.

Quando la Fed ha lanciato il suo programma di quantitative easing senza precedenti nel marzo 2009, il presidente Ben Bernanke ha ammesso di aver “attraversato il Rubicone”. Cinque giorni dopo l’annuncio del programma, Zhou Xiaochuan, il governatore della PBoC, ha pubblicato un libro bianco dal titolo non molto sottile “Riformare il sistema monetario internazionale” chiedendo un rifacimento del quadro post-Seconda Guerra Mondiale. Nel 2014, dopo aver visto la Fed quadruplicare il suo bilancio a circa 4,5 trilioni di dollari, la Cina ha preso la decisione strategica di smettere di aumentare il suo portafoglio di Treasury. La natura disinvolta con cui gli americani stampavano moneta per ragioni puramente interne – svalutando così implicitamente il debito esistente di cui la Cina deteneva molto – sicuramente non andava bene a Pechino.

Se il 2014 ha segnato una sorta di crocevia per la domanda estera di titoli del Tesoro, è stato anche il momento in cui – e questo non deve certo essere visto come una coincidenza – gli Stati Uniti hanno adottato una norma che obbliga le grandi banche a detenere un certo livello di attività liquide di alta qualità. Gran parte di questi sarebbero ovviamente titoli del Tesoro. Apparentemente, ciò è stato fatto per garantire che le banche di rilevanza sistemica disponessero di liquidità sufficiente in uno scenario di stress a breve termine. Ma ha avuto l’effetto di costringere le banche ad acquistare più titoli del Tesoro, proprio mentre le principali banche centrali straniere si stavano allontanando.

Il primo sentore di un problema di liquidità

Per inciso, è stato anche il 2014 quando i problemi con la liquidità del mercato del Tesoro hanno iniziato ad attirare l’attenzione. Nell’ottobre di quell’anno, il mercato ha avuto convulsioni senza alcun apparente fattore scatenante in quello che è finito per essere liquidato come un semplice “rally flash”.

Ci sono state diverse altre convulsioni significative lungo il percorso: l’improvvisa crisi dei pronti contro termine nel settembre 2019, il crollo del mercato dei Treasury nel marzo 2022 e la rottura del mercato dei Gilt del Regno Unito nell’autunno del 2022, che si è riverberato sul mercato dei Treasury, ma faremo un salto in avanti fino al 2022.

Il più brutto attacco di inflazione degli ultimi quattro decenni ha costretto la Fed ad aumentare bruscamente i tassi. L’aumento dei tassi d’interesse ha spinto al rialzo i rendimenti obbligazionari e, poiché i prezzi delle obbligazioni si muovono inversamente ai rendimenti, i Treasury USA hanno subito perdite. Molte banche statunitensi sono finite in profonda depressione nelle loro posizioni di Tesoro, un fatto che ha giocato un ruolo non trascurabile nel crollo della Silicon Valley Bank all’inizio di quest’anno. Ci sono state molte ragioni specifiche per cui quella particolare banca è crollata – la gestione del rischio praticamente inesistente è una di queste – ma ciò che quell’episodio ha rivelato è che molte banche erano sedute su grandi perdite non realizzate nelle loro posizioni di Tesoro.

Poiché i depositanti chiedevano indietro i loro soldi – sia per paura di fallimenti bancari che per mettere i loro soldi in fondi del mercato monetario a più alto rendimento – le banche avrebbero dovuto vendere i loro titoli del Tesoro sommersi in un mercato in rapido deterioramento, dove le offerte sarebbero state poche.

Tuttavia, indubbiamente percependo la fragilità dell’intero sistema e non volendo un tracollo in piena regola, il presidente della Fed Jerome Powell e i suoi colleghi hanno deciso di agire, e hanno agito con decisione.

Lancio di un altro acronimo

Ma cosa hanno fatto esattamente? Hanno istituito un altro di questi programmi di salvataggio, chiamato Bank Term Funding Program (BTFP). In un momento in cui la Fed stava tentando di inasprire le condizioni finanziarie per combattere l’inflazione, ciò ha avuto l’effetto di aggiungere liquidità al mercato, dimostrando così (come se ci fosse stato qualche dubbio) che la retorica machista della Fed sulla lotta all’inflazione si estende solo fino al punto in cui inizia la disfunzione del mercato.

Il BTFP ha permesso alle banche di accedere a prestiti di un anno dalla Fed pubblicando obbligazioni. Non c’è niente di strano in questo, roba piuttosto standard. Ma è il prezzo che fa alzare le sopracciglia. Invece di seguire la normale pratica e costringere quelle obbligazioni a essere valutate al mercato – il che significa utilizzare il valore di mercato piuttosto che il valore nominale – il collaterale può essere pubblicato alla pari, indipendentemente da dove viene negoziato. Quindi un’obbligazione che, diciamo, ha un valore nominale di $ 100 ma è attualmente scambiata a $ 70 può essere inviata alla Fed in cambio di un prestito di $ 100.

Ma la storia è in realtà molto più interessante di così. Come ha sottolineato l’analista Luke Gromen, quando si scruta sotto la superficie della struttura BTFP, ci si rende conto che è fondamentalmente equivalente a un controllo morbido della curva dei rendimenti per le banche, almeno per quelle con filiali statunitensi. In altre parole, si è trattato tanto di un salvataggio del mercato del Tesoro quanto di un salvataggio delle banche.

Certamente si è trattato di un salvataggio per le banche, che sono state rapidamente spiazzate da un doppio colpo di movimenti di mercato contro di loro e deflussi di depositi, e avevano bisogno di coprire le loro sostanziali perdite cartacee. Ma l’implicazione più profonda è che questo è servito come una sorta di prefigurazione del controllo della curva dei rendimenti, uno strumento politico non ortodosso impiegato dalle banche centrali per mirare con gli acquisti a uno specifico livello di tasso di interesse. Una cosa dovrebbe essere esplicita: il controllo della curva dei rendimenti è il punto in cui i mercati finanziari liberi vanno a morire.

Sebbene la Fed non stesse puntando a un tasso di interesse specifico, ma stesse piuttosto cercando di controllare il flusso di credito, lo strumento di politica monetaria ha avuto l’effetto di limitare essenzialmente i rendimenti al di sotto dell’attuale prezzo di mercato, e questo è un importante presagio di dove stanno andando le cose.

Il crollo della Silicon Valley Bank è ormai una notizia vecchia e i poteri forti hanno fornito assicurazioni che la crisi bancaria è finita da tempo. Ma i dati del BTFP sembrano dire il contrario: al 28 giugno (i dati più recenti che sono riuscito a trovare), l’adozione del programma da parte delle banche aveva raggiunto oltre 100 miliardi di dollari, il che significa che i salvataggi sono ancora in corso molti mesi dopo.

Il BTFP dovrebbe durare solo un anno, ma si parla già che diventerà una parte permanente del panorama finanziario. Come dice il vecchio proverbio, non c’è niente di più permanente di un programma di governo temporaneo.

Il Tesoro annuncia i riacquisti… aspettate i riacquisti?

Nel frattempo, più di recente, è stato compiuto un altro passo deciso nella direzione del controllo della curva dei rendimenti, quando il Tesoro degli Stati Uniti ha annunciato che avrebbe lanciato un programma di riacquisto il prossimo anno. Da qualche parte lungo la strada, nella lenta discesa del mercato dei Treasury statunitensi verso l’illiquidità e la disfunzione, eravamo destinati a vedere acquisti diretti del Tesoro di debito che nessuno sul mercato vuole comprare – e ora ce l’abbiamo.

Questo strumento non è stato tirato fuori dal 2000, quando è stato fatto in circostanze molto diverse (il governo gestiva un surplus ed emetteva titoli del Tesoro per mantenere l’accesso al mercato, con i proventi delle nuove obbligazioni utilizzati per riacquistare quelle vecchie).

Ora, tuttavia, questo viene fatto, secondo i commenti di un funzionario del Dipartimento del Tesoro in un forum a New York a settembre, per “[aiutare] a rendere il mercato del Tesoro più liquido e resiliente” e, in un linguaggio un po’ allegro, “per garantire che il mercato del Tesoro rimanga il mercato più profondo e più liquido del mondo”. Dichiarazioni come queste, fatte in modo casuale e come al solito, e presentate come un piccolo programma di manutenzione che non verrà utilizzato per combattere una potenziale crisi, smentiscono quanto questo rappresenti un altro “attraversamento del Rubicone”.

Se si spacchetta questo, significa che il Tesoro si sta preparando alla possibilità che non ci saranno abbastanza acquirenti per la valanga di emissioni che colpirà il mercato nei prossimi trimestri. Annunciando un programma di riacquisto, il Tesoro sta essenzialmente gettando le basi per diventare l'”acquirente di ultima istanza” senza dichiararlo esplicitamente, il che ovviamente spaventerebbe i mercati. E’ anche più o meno esattamente quello che il Giappone ha fatto nell’ultimo decennio o giù di lì: essenzialmente nazionalizzare il debito che nessuno vuole.

Il leggendario analista Zoltan Pozsar ha descritto ciò che stiamo vedendo come la Fed e il Tesoro che “costruiscono impalcature intorno al mercato dei Treasury” per affrontare i problemi di illiquidità e la mancanza di un acquirente marginale. La domanda che non ci si può porre ma che bisogna porsi è: perché tutto questo è necessario nel mercato più profondo, più sicuro e più liquido del mondo?

Il governo sta spendendo come se non ci fosse un domani

Nel frattempo, quest’anno si prevede che il deficit degli Stati Uniti raggiungerà i 2 trilioni di dollari, pari a un sorprendente 8,5% del PIL e non c’è alcun segno che stia rallentando. Si tratta di una cifra praticamente inaudita in un periodo di crescita economica. Non sorprende che le emissioni di Treasury siano destinate a salire alle stelle nei prossimi trimestri. Oltre alla questione separata di come gli Stati Uniti possano permettersi i pagamenti di interessi improvvisamente massicciamente più alti su questo debito – ora si stima che raggiungeranno 1 trilione di dollari su base annua quest’anno – c’è la questione della grave mancanza di acquirenti marginali di questo debito.

La Fed è impegnata in un inasprimento quantitativo, il che significa che sta permettendo alle obbligazioni di maturare e uscire dal suo bilancio piuttosto che rinnovarle. Le banche commerciali statunitensi hanno poca capacità o appetito per ulteriori acquisti di Tesoro. Stanno infatti cercando di togliere duration dai loro bilanci e hanno ridotto le partecipazioni al Tesoro. Il CEO di JPMorgan, Jamie Dimon, ha recentemente avvertito che i tassi potrebbero salire ancora, quindi chiaramente non sta cercando di investire nei Treasury.

Per molto tempo gli Stati Uniti si sono fermamente rifiutati di credere di avere un problema fiscale e, ad essere onesti, nell’era dei bassi tassi d’interesse e con la domanda estera di debito statunitense sempre presente, forse non è così. Gli Stati Uniti erano forse dipendenti dal debito, ma funzionali.

Ma avere enormi deficit in un periodo di aumento dei tassi di interesse è un mix combustibile. In un certo senso questo ci riporta agli anni ’40, anch’essi un periodo di alti deficit e tassi in aumento a causa della guerra, e anche quando il controllo della curva dei rendimenti era stato tirato fuori. Ma in realtà i due casi sono un mondo a parte. L’economia statunitense del dopoguerra, ancora fondamentalmente sana ed enormemente produttiva, si rimise rapidamente in piedi e queste politiche poco ortodosse furono abbandonate. L’attuale economia statunitense, altamente finanziarizzata e profondamente indebitata, è l’ombra di se stessa, ma i politici statunitensi non sembrano essersi adeguati.

Una qualche forma di controllo definitivo della curva dei rendimenti è in arrivo, e probabilmente prima o poi. Si sta già insinuando nel regno della speculazione mainstream. Ma questa volta non assomiglierà affatto a una politica temporanea in tempo di guerra; Piuttosto, sarà una mossa di disperazione lungo la strada verso la completa disfunzione di un mercato nel cuore stesso del sistema finanziario globale.

E questo genererà un banchetto di conseguenze. Un guasto nel funzionamento del mercato del Tesoro innescherà l’epifania diffusa che gli Stati Uniti si sono trasformati in qualcosa di simile all’autobus truccato dai terroristi pronto ad esplodere se rallenta al di sotto delle 50 miglia orarie nel film di Keanu Reeves del 1994 “Speed”. Politicamente incapace di fare marcia indietro sui suoi diritti e impegni militari, ma incapace di permetterseli, si scontrerà con il muro fiscale di interessi passivi eccessivi e di una domanda insufficiente per il suo debito.

La Fed è diventata stranamente abile nel rattoppare i mercati e, per citare Luke Gromen, impiegando la sua tecnica standard di “estendere e fingere… poi gonfiare” e potrebbe continuare a trovare modi sempre più ingegnosi per mantenere in piedi l’edificio vacillante per qualche tempo. Ma il marciume nel cuore stesso del sistema finanziario globale sta diventando sempre più evidente per coloro che hanno gli occhi per vederlo.